Nov 2000, 中華管理評論
Vol.3, No.
4, pp.15∼31

經濟附加價值(EVA®)的意義與價值
EVA® and its Value in Business Decision Making

王泰昌
Taychang Wang
臺灣大學會計學系教授
tcwang@ccms.ntu.edu.tw
劉嘉雯
Chiawen Liu
元智大學會計學系助教授
liu@saturn.yzu.edu.tw


  經濟附加價值(Economic Value Added, EVA®)在近年來廣受世界各國大型企業的重視,不少人士將其視為傳統的會計盈餘以外,在公司內部評估績效或從事其他管理會計決策,乃至於投資大眾制定投資決策的重要指標,甚至有人建議以經濟附加價值取代會計盈餘。經濟附加價值概念的起源甚早,Hamilton1777)即提出一企業若要創造財富,其報酬率必須要超過負債及權益的資金成本。Solomons1965)建議以剩餘利潤(Residual Income)的觀念作為企業評估績效的準則,直到最近Stern Stewart & Co.首先將剩餘利潤的觀念依據財務經濟的理論修訂落實並將Economic Value Added EVA)的名稱註冊登記。由企業界報導的次數來看,EVA這個名詞由1989年的1次增加到1996年的294次(Biddle et al., 1997);Fortune雜誌把經濟附加價值當成是「創造財富之鑰」(the real key to creating wealth),並自1993年起開始報導由Stern Stewart & Co.提供的1000大企業的經濟附加價值。經濟附加價值觀念可應用之處甚多,幾乎包括了所有企業的長短期規劃與控制之項目,尤其是含長短期績效的評估與獎酬制度。許多美國及歐洲企業對於經濟附加價值的做法都相當熱中,相信未來在我國此一方法亦會日漸普及。

本文的目的在於對經濟附加價值做較完整的介紹,首先以一簡例介紹其計算方式,其次再說明詳細計算時所必須做的種種調整以及應注意事項,而在文獻中仍有不甚清楚之處,例如國外知名管理會計期刊Management Accounting中一篇闡釋經濟附加價值的文章中即有誤謬之處,本文特以該例說明應如何計算經濟附加價值。此外,經濟附加價值的一個重要優點是其具財務經濟理論基礎,故本文亦將以分析性方式說明其與淨現值的關係。最後,本文將對國內外的文獻作檢討說明並提出未來可能的研究方向。

關鍵詞:經濟附加價值、剩餘利潤、市場附加價值

Abstract

  Economic Value Added EVA® has amassed considerable attention as an alternative to traditional accounting earnings for use in both internal business/planning and performance evaluation and external investment purposes. Some even suggested using it to replace the traditional accounting measure. The notion of EVA can be dated back to Hamilton1777. Solomons 1965recommended residual income as an internal measure of divisional performance. Recently Stern Stewart & Co. registered a variation of residual income, Economic Value AddedEVA®, as its trademark. Scores of multinational firms in the U.S. and Europe adopted it as the foundation for business planning and incentive compensation. Citations of EVA in the business reporting have risen from 1 in 1989 to 294 in 1996Biddle et al., 1997. Starting from 1993, Fortune regularly reported “Performance 1000” based on the data supplied by Stern Stewart & Co. There is good reason to believe that EVA will gradually gain popularity at Taiwan in the near future.

  The purpose of this study is to provide an introduction to the notion of EVA. We first use a simple example to illustrate the steps to follow in computing EVA. The detailed adjustment process is then described. It should be noted that there still are misunderstandings about the way to calculate EVA in the literature. For instance, a paper appeared in the renowned management accounting journal, Management Accounting, contained errors regarding the different ways to compute EVA. In addition, an important merit of EVA lies in its theoretical relationship with NPV. We will show analytically how these two concepts are related. A literature review on the usefulness of EVA is also provided together with future research directions.

KeywordsEconomic value added, Residual income, Market value added


壹、前言

  早在1777年經濟學家Hamilton即指出一企業若要創造財富,其報酬率必須要超過負債及權益的資金成本,Marshall1890)也作過類似的陳述。至二十世紀初期,由於數理經濟學研究的開展,配合著日益增加且容易取得的會計資訊,在理論與實證方面有愈來愈多此類關於報酬率與資金成本關係的研究。在二十世紀的中期,理論與實證益形整合,而且實務界的經營者也開始採行Hamilton的想法,並應用於績效評量決策的制定。Goetzmann and Garstka1999)一文對於這種觀念的沿革發展有相當詳盡的介紹。

  首先回顧一些與經濟附加價值發展相關的重要里程碑:西元1917Forbes雜誌的創刊號開始發行,定期報導每股盈餘及投資報酬率(ROI)等資料;在19201950年代期間,FisherGordonHirshleifer等經濟學家奠定了現值、現金流量折現法、投資計畫評估、績效評估等觀念的基礎。在實務界,General MotorsAlfred Sloan的領導下於1920年代便開始採用剩餘利潤的概念。在1950年代,General Electric首先提出Residual Income(剩餘利潤)的名詞。在學術界方面,1965年會計學家Solomons1965)首先倡議以剩餘利潤(Residual Income)的觀念作為企業評估績效之準則,Anthony 1973)也建議用它作為財務報導外部績效衡量的標準。

  直到最近Stern Stewart & Co.首先將剩餘利潤的觀念依據財務經濟理論修訂落實並將Economic Value AddedEVA)的名稱註冊登記,同時揚言放棄每股盈餘(Stewart, 1991),也不需看股東權益報酬率(ROE)、投資報酬率(ROI)等依傳統會計觀念計算的數字。就企業界報導中的次數來看,EVA的名詞由1989年的1次增加到1996年的294次(Biddle et al., 1997),Fortune雜誌還把經濟附加價值當成是「創造財富之鑰」(the real key to creating wealth),並自1993年開始報導由Stern Stewart & Co.提供的1000大企業的經濟附加價值。舉凡如AT&TCoca ColaEli LilyPolaroidQuaker OatsSprintTeledyne等公司都採用或曾應用經濟附加價值於績效評量或獎酬制度中。會計學術界近年來的權益評價方法中的異常盈餘(abnormal earnings)也與剩餘利潤的想法相通(如Ohlson, 1995)。就實務上的應用而言,不只是美國的企業,歐洲的企業對於經濟附加價值觀念的付諸實施亦相當熱中。在我國,目前並沒有太多公司真正採行經濟附加價值的觀念,不過隨著歐美的盛行,加上其所具備的理論基礎以及國外實證分析的結果,相信在未來此種方法應會日漸普及。

  由於國內目前關於經濟附加價值的論著不多,本文係以介紹性及探索性的方式來說明經濟附加價值的意義及其重要性。首先以一簡例解釋經濟附加價值的基本計算方式,並討論其精神所在;其次則是較詳細地討論計算經濟附加價值的細節問題,並以一較複雜的例子說明兩種計算方法。接下來探討的是經濟附加價值的理論基礎與相關的國內外文獻,最後則試圖提出未來從事實證或分析性研究的可能方向。


貳、經濟附加價值計算的簡介

  不論是就公司內部評估績效或投資大眾制定投資決策而言,傳統上最常用的衡量標準大部分都是每股盈餘或投資報酬率(ROI),這些標準最為人所詬病的地方在於它們並未考慮權益投資人的資金成本且會受到財務會計規範的影響,其原因在於許多的財務資訊皆是依財務會計的規定編製,而在進行績效評估等工作時,常須依不同情況或財務會計規定不盡合理處做調整。在國外,許多顧問公司乃建議計算所謂的「經濟價值」來克服這兩個主要的缺點,這些新的標準包括了19501960年代所流行的剩餘利潤(residual income)及更早的內部報酬率(internal rate of return)方法。前面提及Stern Stewart & Co.首先將剩餘利潤的觀念依其構想修訂,稱之為經濟附加價值(Economic Value Added),其基本的求算方式可以由表一的數字看出。

表一  經濟附加價值的基本計算方式

0

1

銷貨(假設全為現金銷貨)

$ 10,000

利息外其他費用(假設等於現金支出)

5,000

折舊

2,000

息前稅前盈餘(EBIT

3,000

EBIT的所得稅 @ 25%

750

息前稅後盈餘

2,250

流動資產減超額的現金及短期投資

$ 4,000

4,800

不付息之流動負債

2,000

2,400

調整後的淨營運資金

2,000

2,400

固定資產總額

4,000

6,000

累計折舊

2,000

4,000

固定資產淨額

2,000

2,000

運用資本

$ 4,000

$ 4,400

運用資本報酬率(息前稅後盈餘/運用資本)

56%

計算經濟附加價值的重要步驟:

  1. 先計算息前稅後盈餘(earnings before interest but after taxEBIAT),也稱為稅後淨營業利益(net operating profits after tax, NOPAT),此為Stern Stewart & Co.所用的名詞,有別於前者的地方在於他們作了許多額外的調整。計算息前稅後盈餘的主要理由在於須先算出在沒有舉債經營之情況下的淨利,因此得先把融資決策所造成的影響排除,亦即假設企業完全沒有對外舉債,完全以業主權益融資;而融資決策所造成的影響要等到第四個步驟計算資金成本時再處理。
  2. 將不付息之流動負債自資產中扣除,以求出運用資本(除此項外還需針對其他的項目調整),此乃因不付息之流動負債的使用沒有資金成本。
  3. 將息前稅後盈餘除以運用資本得到運用資本報酬率。
  4. 計算加權平均的資金成本率,此處的資金包括各種權益及須付息之負債。
  5. 計算經濟附加價值,此處可有兩種做法:(一)將運用資本乘以加權平均資金成本率得到資金成本,再將息前稅後盈餘扣除資金成本即可得經濟附加價值,(二)將運用資本報酬率減去加權平均資金成本率得到超額報酬率,再將運用資本乘以超額報酬率即可得出。茲以前例說明如下(假設加權平均資金成本率為10%):

第一種作法

運用資本

$ 4,000

加權平均資金成本率

10%

資金成本

$ 400

息前稅後盈餘

$ 2,250

減資金成本

(400)

經濟附加價值

$ 1,850

第二種作法

運用資本報酬率

56%

減加權平均資金成本率

- 10%

超額報酬率

46%

運用資本

$ 4,000

超額報酬率

46%

經濟附加價值

$ 1,850

  前面提及為了避免財務會計規定的影響,Stern Stewart & Co.所做的修改建議達164項,目的即是轉換會計的數字為經濟的利潤。所必須調整的項目包括:後進先出準備(LIFO reserve)、研究發展費用及廣告費用等開銷的資本化、商譽的攤銷、遞延所得稅準備等,在下一節將對此作詳細的說明。除了經濟附加價值外,也有不少人關心市場附加價值(market value added, MVA),市場附加價值是企業為投資者創造的財富的衡量指標。其定義是投資人投入企業的金額與其可以拿走的金額的差數,也就是負債與股東權益的市場價值之合計數減去其經濟帳面價值(此即會計帳面價值經調整後的數字)的部份。如果企業可以創造經濟附加價值,那麼市場附加價值也將增加。就理論上而言,市場附加價值是未來各期經濟附加價值現值的總和,在實證上,則須視市場的效率性以及投資人的預期如何形成而定。


參、計算經濟附加價值的細節問題

  前一節中曾提及經濟附加價值的基本計算方法,其中未介紹且比較複雜的部份是加權資金成本率的估算以及會計的調整(accounting adjustment),前者涉及財務管理的理論(例如:Modigliani and Miller, 1958, 1963; Miller, 1977, Miles and Ezzel, 1980; Stulz, 1999; Estrada, 1999),必須要考慮營利事業所得稅、個人所得稅、代理成本等,在國內則還涉及兩稅合一的問題。一般的做法僅是利用教科書裡的加權平均公式求算,因其未考慮個人所得稅、代理成本及兩稅合一的影響,勢必會有很大的誤差,由於這部份的說明相當繁複,故不擬在此介紹。至於後者-會計調整問題-則較為單純,比較困難的是有些調整所需的資料在一般的資料庫中並沒有,於從事實證研究時須另外蒐集,而在蒐集不到時則須採用較為ad hoc的方式處理或放棄調整。會計調整的目的主要係因為發展經濟附加價值的人士認為依照一般公認會計原則所得到的財務資訊常無法表達企業真正的經濟狀況,因此息前稅後盈餘及運用資本這兩項還須經過調整之後才能用來計算經濟附加價值。茲將需要調整的重要的項目略述於表二。

表二  計算經濟附加價值時需要調整的重要項目

需要調整的項目

一般公認會計原則

調整的方法

研發成本及行銷成本

當作費用

列為資產並攤銷之

商譽(購買進來者)

當作資產並攤銷

不攤銷並列出原來的金額

停業部門損益

納入盈餘及資產中

由資產及盈餘中扣除

遞延所得稅

當作資產或負債

反轉會計的作法以反映現金基礎下的數字

LIFO存貨處理方法

可採用LIFO

全部轉為FIFO

壞帳及保證成本

估計應計數字

反轉會計的作法以反映現金基礎下的數字

營業租賃

當作費用

以資本租賃的方式處理

在建工程

當作資產

由資產中扣除

  在經濟附加價值經典著作“The Quest for Value”一書中,作者G. B. Stewart建議在實務上用兩種方法計算經濟附加價值,一種稱為營運法(operating approach),一種稱為融資法(financing approach)。要了解如何使用這兩種方法須先瞭解所謂的「約當權益」(equivalent equity)。Stewart 認為分析時應採用的數字是經濟帳面價值(economic book value),而會計帳面的數字須經過約當權益的調整後才是經濟帳面價值。Stewart 認為經濟帳面價值才是投資人真正投入企業的金額,而也才是投資人希望自此獲得報酬的金額。此外,如前所述,還必須針對與收入及費用項目應用約當權益的觀念作調整方可得出「稅後淨營業利益」(net operating profit after tax, NOPAT,也就是前述之息前稅後盈餘),這個數字是Stewart認為足以代表企業真正獲利的金額。根據Stewart的作法所要調整的項目高達一百六十多項,從事實證研究時實無法完全做到,他建議可根據四個標準來判定是否需要調整:

  1. 對最後要算出的經濟附加價值數字影響的大小,即必須符合重要性原則。
  2. 管理人員是否可以影響到結果,即必須符合中立性。
  3. 實際計算的人員是否能夠了解,即必須符合可瞭解性。
  4. 是否可以蒐集到需要的客觀資料,即必須是客觀且可取得的。

  首先看的約當權益調整是表二中的「研發成本及行銷成本」。根據一般公認會計原則,研發成本及行銷成本應於發生時即作為費用處理,不可當作資產。但事實上這些開銷所帶來的經濟效益通常超過一年或一個營業循環,若按會計的規定記錄將低估淨利、低估資產(運用資本),因此應將這些支出在淨利中加回,且要把過去當作費用的支出當作資產並如同一般固定或無形資產分期提列攤銷費用。接下來看的是商譽,根據一般公認會計原則,購入的商譽應當作資產並分期攤銷,而Stewart則建議列示原始成本,但不作攤銷,原因在於他認為一般而言商譽的價值並不會隨著時間的經過而減少。停業部門損益由於性質非屬經常性,故不應列入經濟損益的計算中。至於針對遞延所得稅調整則是要把會計處理的方式(應計制)轉為以現金制為基礎的方式,理由在於會計的做法不一定能反應真正稅賦的負擔,此時在調整運用資本時應加上遞延所得稅負債,在調整稅後淨營業利益時應加上(減去)遞延所得稅負債增加(減少)的部份。

  至於存貨的處理則是一律改為先進先出法(FIFO),對於採用後進先出(LIFO)的公司則可以利用後進先出準備(LIFO reserve)的數字以求得先進先出法下的數字,原因在於唯有採用先進先出法,資產的數字才較能反應存貨最近的價值。而在求算經濟損益時,也才能反應出存貨持有的增值利益,畢竟這也是企業的一種獲利。因此在調整運用資本時應加上後進先出準備,在調整損益時應加上(減去)後進先出準備增加(減少)的部份。

  以下介紹營運法及融資法的處理步驟:

  1. 營運法:利用此法調整稅後淨營業利益有點類似利用直接法編製現金流量表,首先由營業收入淨額開始,扣除營業成本及費用,但須針對前述的約當權益調整。利用此法計算運用資本基本上是以資產負債表的左邊(即資產)的數字最為調整的依據。
  2. 融資法:利用此法調整稅後淨營業利益則有些類似利用間接法編製現金流量表。首先由淨利開始,再針對前述的約當權益調整。利用此法計算運用資本基本上是以資產負債表的右邊(即負債及股東權益)的數字作為調整之依據。

  茲舉一較為詳細的例子說明經濟附加價值與市場附加價值的計算,此例子係來自Paul A. DierksAjay Patel1997年在Management Accounting期刊所發表一篇名為“What is EVA, and How Can It Help Your Company?”的文章。選擇這個例子的原因在於作者在該文之表二中所示的EVA計算方式有誤,得到的答案是錯誤的,以下所列示者係本文重新推算的結果,至於表中的計算應相當直接,故在此不作詳細的解釋。

資產負債表(單位:千元)

資產

 

負債及淨值

現金

$ 35

 

短期負債(10%

$ 100

 

應收款(淨額)

190

 

應付帳款

150

 

存貨

190

 

應付所得稅

20

 

其他流動資產

95

 

其他流動負債

200

 

總流動資產

510

 

總流動負債

 

$ 470

 

 

 

 

 

 

固定資產淨額

530

 

長期負債(8%

$ 150

 

商譽

75

 

其他長期負債

120

 

其他長期資產

120

 

遞延所得稅負債

70

340

 

 

 

總負債

 

810

 

 

 

股東權益

 

425

總資產

$ 1,235

 

總負債及淨值

 

$ 1,235

損益表(單位:千元)

銷貨收入淨額

 

$ 2,000

銷貨成本

 

1,670

銷貨毛利

 

330

減:銷管費用

$ 185

 

折舊

20

 

商譽攤銷

15

 

其他營業費用

50

 

總營業費用

 

270

營業利益

 

60

利息費用

 

22

其他收入

 

12

稅前淨利

 

50

減:所得稅(40%

 

20

稅後淨利

 

$ 30

營運法(operating approach):運用資本的計算(單位:千元)

現金

 

$ 35

應收款淨額

 

190

存貨

 

190

後進先出準備(LIFO reserve

 

10

其他流動資產

 

95

流動資產

 

520

應付帳款

$ 150

 

應付所得稅

20

 

其他流動負債

200

 

不付息之流動負債(NIBCL

 

370

淨營運資金

 

150

固定資產淨額

$ 530

 

營業租賃之現值

50

 

調整後的固定資產

 

580

商譽

75

 

累積已攤銷的商譽

50

 

調整後的商譽

 

125

其他長期資產

 

120

運用資本(營業法)

 

$ 975

融資法(financing approach):運用資本額的計算(單位:千元)

短期負債(10%

 

$ 100

長期負債(8%

 

150

營業租賃之現值

 

50

其他長期負債

 

120

總負債及租賃

 

420

股東權益

 

425

加:約當權益

 

 

累積已攤銷的商譽

$ 50

 

後進先出準備(LIFO reserve)

10

 

遞延所得稅負債

70

 

約當權益總數

 

130

調整後的股東權益

 

555

運用資本(融資法)

 

$ 975

營運法:稅後淨營業利益(NOPAT)的計算(單位:千元)

銷貨收入淨額

 

$ 2,000

銷貨成本

 

1,670

銷貨毛利

 

330

減:銷管費用

$ 185

 

折舊

20

 

其他營業費用

50

 

後進先出準備之增加

(2)

 

利息費用-營業租賃

(4)

249

淨營業利益

 

81

其他收入

 

12

稅前淨營業利益

 

93

所得稅費用

$ 20

 

減:遞延所得稅之增加

5

 

加:利息費用之節稅效果

10

 

實際支付之所得稅

 

25

稅後淨營業利益(營運法)

 

$ 68

融資法:稅後淨營業利益(NOPAT)的計算(單位:千元)

稅後淨利

 

$ 30

加:權益調整

 

 

遞延所得稅之增加

$ 5

 

商譽之攤銷

15

 

後進先出準備之增加

2

 

約當權益總數

 

22

調整後之淨利

 

52

利息費用

$ 22

 

利息費用-營業租賃

4

 

 

26

 

利息費用之節稅效果

10

 

稅後利息費用

 

16

稅後淨營業利益(融資法)

 

$ 68

假設股票價格為每股$25,流通在外股數為五萬股,由上表知經調整過的股東權益為$555,000(隱含經濟帳面價值為每股$11.1),則市場附加價值為權益市值$1,250,000(假設)減經濟帳面價值(即調整過的股東權益)等於$695,000

加權資金成本率的計算:

 

金額

權數

資金成本率

長期負債

$270

17.8%

4.8%

權益

$1,250

82.2%

12%

加權平均資金成本率

 

 

10.7%

因此經濟附加價值為稅後淨營業利益(NOPAT$68減運用資本與加權平均資金成本率的乘積$105$975×10.7%),等於-$37


肆、經濟附加價值的理論基礎

  在介紹完如何計算經濟附加價值後,本節要對經濟附加價值的財務理論基礎加以說明。一項資產或投資計畫的價值是它的淨現值,也就是預期未來各期現金流量的現值(扣除期初投資的金額),而預期未來各期經濟附加價值的現值剛好等於淨現值。表三的目的即是以一數值的例子說明此點。

表三  預期未來各期經濟附加價值現值的總和等於淨現值

加權資金成本率

12%

年度

0

1

2

3

4

5

調整後淨營運資金

-

-

-

-

-

-

固定資產淨額

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

-

投入資本

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

-

息前稅後盈餘

-

500

1,000

1,500

2,000

1,500

減投入資本之改變

(10,000)

2,000

2,000

2,000

2,000

2,000

自由現金流量

(10,000)

2,500

3,000

3,500

4,000

3,500

現值因子

100%

89%

80%

71%

64%

57%

現金流量現值

(10,000)

2,232

2,392

2,491

2,542

1,986

累積現值

(10,000)

(7,768)

(5,376)

(2,885)

(343)

1,643

淨現值

$ 1,643

投入資本報酬率

5%

12.5%

25%

50%

75%

經濟附加價值

(700)

40

780

1,520

1,260

現值因子

100%

89%

80%

71%

64%

57%

經濟附加價值現值

-

(625)

32

555

966

715

累積現值

-

(625)

(593)

(38)

928

1,643

經濟附加價值現值總和

$ 1,643

  由表三知淨現值與經濟附加價值的現值總和皆為1,643。雖然文獻中對此多有述及,但其道理似乎並非眾所周知,例如在紐約大學Stern School of Business教授A. Damodarna的網頁http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/有下列的敘述:

The Basics of NPV

Define ROC = EBIT 1-t / Initial Investment: The earnings before interest and taxes are assumed to measure true earnings on the project and should not be contaminated by capital charges such as leases or expenditures whose benefits accrue to future projects such as R & D.

Assume that :

The present value of depreciation covers the present value of capital invested, i.e, it is a return of capital.

以上的推導是有問題的,事實上要得到這個結果不需要假設,茲說明如下:

表示淨現值
表示期息前稅後盈餘
表示期的折舊費用
表示期的帳面價值
表示加權平均資金成本率
表示原始投資的金額

根據淨現值的定義可知:

根據經濟附加價值的定義可知:

由於,故淨現值等於經濟附加價值的現值。此外經濟附加價值也與Ohlson 1995)所說的異常盈餘(abnormal earnings)相關,由此部份的說明可看出經濟附加價值與股東財富的關係,令

表示一公司在期時所計算未來期望股利的現值
表示預期該公司在期所發放的股利
表示預期該公司在期的盈餘

假設公司沒有舉債,根據基本的財務理論知:

再根據clean surplus equation知:

將此代入前式可得:

  前式的即為經濟附加價值,也就是Ohlson所稱的abnormal earnings。值得注意的是在上面的說明中的運用資本均是期初的帳面價值,而不是期末的帳面價值,在實際計算時多半是使用期末的帳面價值,當然也還要經過「會計調整」。

  最後,若定義「資本經濟價值」為預期後續現金流量之現值,則可利用資本經濟價值來計算經濟附加價值,這是另一種計算經濟附加價值的方法,在此略過其證明。


伍、 相關文獻的說明與討論

  與經濟附加價值相關的著作甚多,以下所探討者侷限於學術性論著,分別就其與股票報酬率的關係、在管理會計的應用及結果、分析性理論基礎及國內的相關研究四部分說明。

一、經濟附加價值與股票報酬率的關係

  就實證分析的角度來看,Milunovich and Tseui1996)發現對伺服器產業而言,市場附加價值在19901995年的六年間與經濟附加價值的關係超過其與每股盈餘、每股盈餘成長率、自由現金流量、自由現金流量成長率、股東權益報酬率的關係。Lehn and Makhija1997)也發現股票報酬率與經濟附加價值的關係超過其與資產報酬率、股東權益報酬率與銷貨報酬率(return on sales)的關係。OByrne1996)探討市場價值分別與經濟附加價值及息前稅後盈餘的關係,他採用迴歸分析的方法,以市場價值為應變數,這兩種績效衡量指標為自變數;在不加入控制變數的情況下,兩者的解釋能力相當,但若將五十七個產業的虛擬變數(dummy variable)以及規模變數納入迴歸式時,則經過修改的經濟附加價值的模式較佳。也有一些學者發現可以用經濟附加價值或經過稍加變化的數字來預測股票報酬率,例如:Bacidore et al.1997)發現就1988-1992的實際報酬率資料來看,「修正經濟附加價值」(Refined EVA, REVA)最高的二十五家公司超過經濟附加價值最高的二十五家公司。修正經濟附加價值與經濟附加價值的不同處在於對運用資本的定義,後者係利用帳面價值再作修改,前者則是用市場價值替代帳面價值。Chen and Dodd1997)利用566家美國公司的資料比較會計衡量指標(每股盈餘、資產報酬率、股東權益報酬率)、剩餘利潤以及經濟附加價值與股票報酬率的關係,結果發現經濟附加價值的表現較佳,其結果有三:(一)雖然經濟附加價值的提高伴隨的是高股票報酬率,但卻沒有像其倡導者說的完美,(二)在解釋股票報酬率時,經濟附加價值相較於傳統的會計利潤指標為佳,但會計盈餘仍有顯著的增額解釋能力,(三)就理論而言經濟附加價值與剩餘利潤是類似的;在實證的表現上也是類似的。最後作者建議不宜以經濟附加價值取代所有的會計衡量標準,後者仍有存在的價值,另外,計算經濟附加價值時必須對許多項目作調整,較為麻煩,倒不如使用簡單的剩餘利潤。Biddle et al. 1998 將盈餘及營業利益解釋股票報酬率的能力與經濟附加價值及其五種組成份子(營業活動現金流量、營業應計項目、稅後利息費用、資本費用(資金的成本)及 Stewart 的會計調整)解釋股票報酬率的能力相比,他們發現傳統的會計指標(每股盈餘等)解釋股票報酬率的能力超過經濟附加價值。就統計顯著性的觀點而言,資本費用及會計調整雖較會計指標有額外的解釋能力,但在實質經濟上的重要性不大,作者也說明了他們的結果並不受模型稍加變化的影響(例如分組的方式不同,樣本的時間不同等)。Ittner and Larcker1998)對經濟附加價值與股票報酬率關係的文獻做了完整的回顧。Biddle et al.1999)發現以股票報酬率的觀點來看,經濟附加價值並無法凌駕淨利,他們也發現類似剩餘利潤的誘因制度可以改變管理人員的行為。此外,他們亦提及即使經濟附加價值無法告訴市場參與者額外的訊息,但在對內部經理人提供誘因的方面確實是有用的。

二、就管理會計的觀點分析經濟附加價值

  就此一觀點而言,重點不在經濟附加價值與股票報酬率的關係,而是在於探討將經濟附加價值的觀念應用於績效評估、獎酬制度、管理決策制訂上是否能夠改善組織的績效。Wallace1997)指出管理人員、顧問業者及財經媒體報導人士均認為一企業採用基於類似經濟附加價值(如剩餘利潤)的獎酬系統將改變管理者的行為,該文選擇一組將類似經濟附加價值概念納入獎酬系統的公司與一組未納入而繼續使用傳統會計資訊的公司做比較,結果顯示採用類似經濟附加價值的公司較未採用的公司在決策上確有不同,例如:採用的公司的新投資較少、資產運用的情況較為密集、比較會買回自家的股票等,目的在於提高經濟附加價值,同時他也發現採用的公司的股票報酬率也較佳。對採用經濟附加價值的公司而言,還是有應用程度上的差異。有些公司利用它在資本決策上,有些在目標的訂定,有些在獎酬制度上,也有些利用它與投資人溝通,當然也有些公司將其應用於一種以上的用途。Biddle et al.1998)除了前一小節針對報酬率的探討外,也指出經濟附加價值的成效與其是否與獎酬制度連結在一起有關,在其實證研究中,以經濟附加價值解釋股票報酬率較會計標準為好的公司也是能將其與獎酬制度連結的公司。Wallace1998)的問卷調查文章中提及採用經濟附加價值於獎酬計畫的公司對於資金的成本較為敏感,因此會增加負債的使用,此外他們也會設法增加應付帳款付現天數、減少應收帳款收現天數並增加銷貨收入。

三、經濟附加價值的理論基礎

  前述的實證研究中指出,相較於會計的指標(如每股盈餘或資產報酬率等),經濟附加價值與股票的報酬率的關係不一定比較大,不過也有研究指出若公司將獎酬制度與經濟附加價值結合,則其股票報酬率與經濟附加價值的關係會較大。如果股票市場的效率性不夠高或部份研究的實證方法不夠理想,則前述報酬率之研究的意義可能就不大,因此,實有必要由理論的觀點來探討經濟附加價值的意義。Rogerson1997)由跨期成本分攤及經理人員投資誘因的觀點建立一理論模型來解釋以經濟附加價值作為績效衡量標準的理由。在模型中經理人員相對於股東比較知道投資的機會,股東因此將投資的決策授權給經理人員執行。經理人員於每一期付出心力,此心力可以增加每期的現金流量,但股東卻無法觀察此心力。在這種情況下所產生的困難在於投資與心力這兩種的誘因的問題彼此會互相干擾:為解決道德危險(moral hazard)問題的薪資契約通常會扭曲經理人員的投資決策。本文的重要貢獻之一在於作者指出有相當大的集合的契約可供運用,並以動態的方式解決此一問題,且能使股東得到較高的期望效用。假設在訂定薪資契約時不使用非加總的會計資料,公司另外透過將投資金額分攤到資產使用的各期來計算每期的淨利,再依據如此計算的淨利決定薪資。作者證明存在一分配法則可以永遠誘使經理人員做出最有效率的投資,前提要件是薪資契約必須隨著淨利的增加而增加。因此可以完全解決投資的授權問題,股東因而可以有較高的自由度解決道德危險的問題。要推出前述的分配法則,股東基本上不需知道經理人員的偏好。詳言之,股東不須知道經理人員個人的折現率,不須知道他們對風險的態度,也不需要靠假設特別的函數形式或要求不確定性是一維(one-dimensional)的,因此,和一般許多代理問題理論不同的是,本文的結果是相當穩當(robust)的,可以直接供實務界使用而不需做太多修改。

  前述的法則係令利息的設算率等於公司的資金成本率並選擇一折舊法則使分攤到各期的總投資成本(包括折舊加上剩餘帳面價值的設算利息)均相等。此折舊法則之所以能誘導有效率投資的條件是投資的生產力不隨時間改變,但如果會改變,則仍有一唯一的折舊法則可誘導有效率的投資。此時的利息設算率仍為資金成本率,而折舊提列的方式應使分攤到各期的總投資成本與資產在各期的相對生產力呈正相關。此作法恰好與會計中所談的配合原則(matching principle)相符合。本文的基本理念在於利用配合原則來分配總投資成本可以將經理人員的行為年金化(annualize),經理人員只會在乎一期的薪資,因而選擇有效率的投資金額。另外,因本文所稱的的淨利已將投資設算的利息扣除,故意為經濟附加價值。

  Antcil et al.1998a)提出一作業基礎成本制度來支持經濟附加價值,該文為一多作業公司建立參與式預算系統,其中的成本系統利用一考慮了資本使用費用的公式來分攤固定資產的成本。作者所設計的預算系統可讓決策者找出在委外或決定停產時使經濟附加價值增加的機會,該系統的另一特性是額外的非正式溝通只會增加經濟附加價值。

  Antcil et al.1998b)指出雖然經濟附加價值的計算只用到目前及過去的會計資料,而現金流量折現法(discounted cash flow)需要知道將來的現金流量,但在該文的假設下,若經理人員短視地僅將當期的經濟附加價值極大化,則最後的結果也將會漸近地(asymptotically)使淨現值極大化。這也顯示了經濟附加價值的重要性。

  Stoughton and Zechner1999)分析金融機構的的資本分配問題,該文考慮了金融機構的法定資本會受到投資計畫風險的影響。作者透過最適的獎酬計畫來討論嚴格部位限制及放任部位限制的攸關性。他們證明最佳(first-best)的投資決策可以透過以經濟附加價值決定的獎酬契約來授權達成,而且他們也解出了最適的資本分配法則。

四、國內的相關研究

  國內目前關於經濟附加價值的研究並不多,囿於篇幅,茲僅將部份研究的結果略述如下。


陸、未來研究的方向

  國內目前對於經濟附加價值的研究數量不多,短期內可從事的研究包括比較傳統的會計指標(每股盈餘、資產報酬率、股東權益報酬率、銷貨報酬率、剩餘利潤)與經濟附加價值對股票報酬率或公司價值的解釋能力,更重要的是要瞭解造成解釋能力不同的原因,亦即要找出為何對於某些公司而言經濟附加價值較佳,對於另一些公司來說傳統的指標較佳,其決定因素究竟為何(如:產業、規模、獎酬制度、資本密集度、無形資產所佔的比重、風險、成長性、理財政策、股權結構、時間等)。此外,也可以比較經濟附加價值與最近開始較為人所討論的現金流量投資報酬率(Cash Flow Return on Investment, CFROI)對股票報酬率或公司價值的解釋能力。現金流量投資報酬率是一種長期的內部報酬率,計算方式係將經通貨膨脹調整後的現金流量除以經通貨膨脹調整後的現金投資(Snyder, 1995)。

  前述的問題可採迴歸的方法分析。例如第一個問題的應變數是異常或未預期的報酬率,須經過市場報酬率調整或經過風險調整(如市場模型或CAPM模型),期間為十二個月(最後一個月係次年的四月或五月,才能讓報表的資訊反映於股價),此外亦可再作二十四個月的分析,原因在於市場參與者瞭解公司好壞(反應於經濟附加價值)的速度較慢。前述第一個問題的自變數是如未預期盈餘之類的變數,預期的盈餘可藉由時間序列的方法(如random walk, ARIMA, VARMA等)估計,再求算出未預期盈餘。這些變數須經過期初權益市場價值的平減以解決部份的異質變異(hetero-scedasticity)問題,此部份模型的選擇,可採用如Hotelling1940)、Davidson and MacKinnon1981)、Vuong1989)、Lavergne and Vuong1996)等non-nested的檢定方法。

  至於在分析時亦可由各變數的增額解釋能力來看。此時所面臨的是nested模型,可採用一般的t檢定或F檢定(若同時看不只一個變數的顯著性)。此外,不管在做哪一個迴歸時,都可採用White1980)的修正以控制異質變異的問題。

  此外,亦可嘗試由理論的觀點探討經濟附加價值作為解決投資水準與道德危險問題的可能性,主要原因在於 Rogerson1997)的文章並未考慮參與式預算的問題,主理人(股東)事實上可以設計制度,在期初誘使代理人(經理人員)說出其所知道關於投資機會的展望。如此一來,可能會得到與該文不同的結果,例如:投資分攤成本的法則的可能集合增加,會計上的配合原則的自由度可以加大,也可以解釋事實上,有許多的公司的折舊提列的方法並未將分攤的成本與收益完全配合(企業所採用的折舊方法只有幾種而已,這幾種不太可能剛好把收益與成本完全配合)。至於作法可參考Rogerson的模型,加入溝通(communication)的機會(即實務上所謂的參與式預算),亦即代理人雖然事先知道計畫的優劣,但主理人要求其先將所知道的對主理人報告,而在設計獎酬契約時也將報告的內容做為契約的一部份,之後再進行類似的分析。

  在文獻中,多數的文章均假設資金成本為內生的,未來的研究方向應可考慮經理人員的行為會受到獎酬契約的影響,獎酬的大小決定於經濟附加價值的大小,而後者除了受資金成本的影響外,也受到代理成本的影響,亦即受經理人員行為的影響,這些都需要以分析性的方法處理。


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